美元將進入新一輪貶值通道？聽專家怎么說

唐建偉 交通銀行金融研究中心首席研究員

張 明 中國社科院世界經濟與政治研究所研究室主任

王晉斌 中國人民大學經濟學院黨委常務副書記

2020年以來，美元指數的波動幅度明顯加大，美元指數在今年初為96左右。今年3月新冠肺炎疫情開始在全球蔓延時，恐慌情緒引發全球金融市場出現流動性危機，避險需求主導全球資金流向美國，美元指數曾經沖高到103點的高位。而后雖然美國股市在較強的財政政策和貨幣政策刺激下呈現V型反轉，但美元指數則持續下行，回落至93以下(北京時間9月21日數據)。

美元指數走勢的影響具有較強外溢性，分析美元指數成因、預測美元指數趨勢是觀察全球政經走向的重要窗口。因此，中國經濟時報就美元指數波動的長短期因素、美元指數是否就此進入下降通道、如何判斷美元指數趨勢、其對人民幣匯率有怎樣影響等主要關切，約請宏觀經濟領域的專家答疑解惑，期望他們的分析有助于研判世界經濟大勢。

多因素導致近期美元指數走低

中國經濟時報：美元指數在今年出現波動，可否就此判斷美元指數已進入新的周期?

唐建偉：結合當前全球及美國國內的一些基本事實，美元或已經進入新一輪的貶值周期，而且這一周期可能會持續5—8年時間。

張明：從2019年以來，美元指數整體上已經面臨上升乏力的局面。

王晉斌：從今年5月中下旬開始，美元指數呈現出走軟態勢，目前的美元指數比3月中旬最高點貶值約10%。

中國經濟時報：請問哪些長短期因素導致美元指數在今年出現波動?

張明：從總體上來看，在全球金融危機之后，美國經濟相對于其他發達經濟體的強勁表現，自2019年以來已經顯著削弱。尤其是在新冠肺炎疫情暴發之后，特朗普政府應對疫情的拙劣表現，以及弗洛伊德事件的暴發，使得美國疫情出現嚴重的二次反彈，這使得美國企業復工復產的努力受阻，影響了未來一段時間內美國經濟的復蘇力度。美國經濟相對于其他發達經濟體的表現由相對強勁轉為基本持平，這是為何本輪美元指數的牛市可能已經終結的最重要原因。

首先，從增長差來看，與2018年相比，2019年美國經濟與歐元區、英國與日本三大發達經濟體之間的增長差已經由1.7%下降至0.9%。根據IMF在2020年6月的最新預測，2020年上述增長差將會進一步下降至0.7%。這表明美國經濟相對于其他發達經濟體的增長優勢已經顯著削弱。

其次，從短期政策性利率利差來看，隨著美聯儲在2019年下半年進入降息周期，尤其是2020年年初美聯儲在疫情沖擊兩次降息150個基點之后，美國與其他發達國家一度高達250個基點的短期利差已經基本消失。

再次，從10年期國債收益率的息差來看，從2018年下半年至今，美國與其他發達經濟體長期利率的息差在波動中持續下降，尤其是在疫情暴發前后，美國10年期國債收益率下行幅度超過100個基點。

唐建偉：歐元升值會讓美元短期承壓。今年5月份之后，歐元相對美元出現了明顯升值，這一方面是因為歐洲的疫情控制好于美國，另一方面是因為歐盟在7月20日達成了7500億歐元的疫后經濟復興計劃。本次經濟復興計劃為歐盟實現統一財政邁出了重要一步，雖然統一財政之路不可能一帆風順，但若實現則意味著歐元區有望擺脫負利率環境甚至早于美國實現貨幣政策的正常化，這些都有利于歐元區經濟的復蘇從而對歐元匯率形成支撐。而且在當前全球經濟仍受疫情影響，金融市場仍存不確定性的背景下，歐元匯率的上升會進一步吸引資金流入歐元區，更多國家和地區可能選擇增加歐元作為外匯儲備，進而可能對美元的全球儲備貨幣地位產生新的挑戰。而歐元在美元指數中占比最高，達到57.6%，因此歐元匯率走高可能直接對美元指數帶來壓力，促使美元進一步貶值。

美國政府債務壓力迫使美元進入弱勢周期。疫情沖擊下，美國政府杠桿率將大幅攀升。根據美國國會預算辦公室披露的數據，受新冠肺炎疫情造成的開支以及其導致的經濟衰退影響，到2020年，美國聯邦預算赤字將達到3.3萬億美元，是2019年預算赤字的三倍多。這種增長主要是由于2020年新冠病毒大流行造成的經濟中斷以及相關應對法案的出臺。到2020年，赤字將達到美國GDP的16%，為1945年以來的最高水平。

由于這些赤字，美國聯邦政府公共債務預計將大幅上升，到2020年將達到GDP的98%，而2019年底為79%，2007年為35%，2007年是上次經濟衰退開始之前。2021年，這一比例將超過100%，2023年將升至107%，為美國歷史最高水平。此數值上一個高峰出現在二戰期間巨額赤字之后的1946年。到2030年，美國聯邦政府公共債務將相當于GDP的109%。這樣大規模的財政赤字及政府債務壓力下，美元未來或將進入漫長的貶值周期。弱勢美元既是美國政府為減輕債務壓力所樂意看到的，也是全球金融市場對于美國大規模貨幣投放后所作出來的自然反應。

美國較長時間維持低利率政策一方面反映其經濟恢復可能需要較長時間，另一方面也會使美元指數上漲缺乏經濟基本面的支撐。

美聯儲公開市場委員會在美東時間8月27日發布了其修改后的新版貨幣政策指導性文件《長期目標和貨幣政策策略聲明》。這是自2012年舊版《聲明》發布以來，美聯儲首次對其貨幣政策執行框架進行修訂。此次修訂主要涉及三項內容：一是對就業的重視程度提高;二是提高了通脹容忍度;三是下調長期利率預期。

美聯儲認為，因為利率接近有效的下限、就業和通貨膨脹的下行風險有所增加。所以在新框架新增了“長期來看，與充分就業和物價穩定相一致的聯邦基金利率水平相較于歷史平均水平有所下降，因此與過去相比，聯邦基金利率很可能受到有效下限的限制”的表述。

美聯儲主席鮑威爾表示，美國經濟低增長、低通脹、低利率的“三低”環境，是此次貨幣政策框架調整的主要動因。在新版框架下，美聯儲僅考慮就業與最大就業之間的單向“缺口”，且實行“平均通脹目標制”，這意味著未來美聯儲不會像過去一樣在通脹率接近2%的目標前就開始預防性加息。而且，未來只要就業沒有達到充分就業之前，即使通脹率達到2%也很可能不會馬上收緊貨幣政策。即使在勞動力市場已經過熱，只要平均通脹不達標，美聯儲也不會加息。截至今年7月，美國個人消費開支價格指數僅有1.0%，且自2018年11月以來持續低于2%的目標，因此預計美聯儲將在相當長的時期內維持寬松政策。美聯儲在2021年3月之前維持利率0—0.25%的概率均為100%;而6月美國聯邦公開市場委員會會議公布的點陣圖顯示，美聯儲官員預計至少到2022年底都不會加息。

王晉斌：最近美元指數走軟的主要原因是歐元和瑞郎的升值所致。年初至今，歐元對美元升值了大約5%，瑞郎對美元升值了大約6%。

雖然說是美元指數貶值10%，但從目前的美元指數點位來看，比2007—2019年美元的平均指數還是要高出大約8%，也比2007年1月底的美元指數高出約10%。這就是說，美國經過2008年金融次貸危機和目前的新冠肺炎疫情的大沖擊，雖然美聯儲兩次大規模擴表，但美元指數比擴表之前還上漲了大約10%。

短期內美元指數承壓但仍處于歷史相對高位

中國經濟時報：有分析認為，美國寬松的貨幣政策是導致美元指數近期走低的主要因素?是否可以認為，美元指數就此進入下降通道?

王晉斌：近幾個月美元指數走軟的核心原因是全球美元流動性改善，但尚不足以形成更大趨勢的美元指數走軟的推力。從長期來看，要改變美元這種流動性緊張、美元指數大幅度不對稱上漲的局面，只有在全球創造更多的安全資產，減少對美元資產的依賴，才能減緩或者消除美元指數這種不對稱上漲給全球金融市場帶來的負面沖擊。

從央行資產負債表的擴張來看，2007—2010年美聯儲資產負債表擴張的增幅達到171.14%，美元指數中除了瑞士央行的總資產擴張幅度達到112.69%外，其余的央行擴表速度要小很多，尤其是日本央行總資產增幅只有15.66%，歐洲央行總資產增幅為32.78%。這期間(2007—2010年)美元指數大約貶值了3.4%。與2019年年底相比，截止到2020年7月底或者8月中旬，美聯儲的總資產擴張了68.30%;擴張最快的是加拿大央行，擴張幅度達到231.32%;歐洲央行和日本、瑞典央行總資產的擴張速度分別為37.10%、16.20%和38.74%;此輪擴張最小的是瑞士央行，只有11.07%。截至8月24日的美元指數與2019年年底相比大約也貶值了3.4%。

從美聯儲兩次擴表的速度來看，美聯儲資產負債表的擴張速度基本都高于美元指數，但美元指數還漲了。因此，我們不能單從美聯儲擴表直接推出美元指數就會走軟的結論。相比次貸危機之前，美聯儲兩次大規模擴表，帶來的卻是美元指數的上升。

這至少有幾個方面的含義：一是不要依據美元指數近期的走弱就判斷美元是不是出問題了，實際上兩次擴表帶來的美元指數長期是上漲的。二是在美元主導貨幣體系下，每一次危機帶來的美元流動性問題都會急劇推高美元指數。金融次貸危機第一輪(2017年8月—2019年3月)美元指數推高了大約23%;2020年3月開始的一輪美元指數大約推高了8%，流動性是決定美元指數短期走勢的關鍵因素。三是單從美聯儲擴表不能推出美元指數長期一定走軟的結論，貨幣走勢是相對的，也需要看其他央行資產負債表的擴張。四是美元指數的構成選擇使得新興經濟體中即使是強勢貨幣，對美元的全球走勢影響也有限，這將取決于該貨幣對美元指數中的組成貨幣和美元本身的影響綜合而定。

從全球美元流動性來看，目前央行貨幣互換的規模相比4月份4500億美元的高值已經大幅度下降。截至8月20日，央行貨幣互換存量只有921.4億美元。盡管數額大幅度下降，相比3月19日今年首次美聯儲央行互換之前的只有50億美元左右的數額來看，還是處在一個較大的數值上。

從經濟增速來看，美國經濟第二季度增速確實很糟糕，但第三季度的預期尚可;同時歐洲、加拿大、日本、瑞士、瑞典的經濟增速也不好。因此，在經濟增長的基本面上也難以對美元形成持續的貶值壓力。

從疫情防控來看，美國和歐洲疫情防控的壓力都不小。如果從匯率的間接傳遞來看，部分大的新興經濟體，印度、俄羅斯、巴西、南非的匯率很難對美元和美元指數的貨幣形成向下的貶值壓力，這些新興經濟體疫情防控的壓力很大。

在疫情經濟背景下，相對強的美元符合美國經濟復蘇的策略。在疫情沒有解決，美國經濟沒有明顯的復蘇之前，美國是愿意看到美元指數維持在相對高位，同時美元指數中的其他貨幣還不具備促使美元指數下行的明顯推力。美國金融市場價格維持在高位也是美元指數難以持續下行的原因之一。

張明：雖然美元指數可能已經開始由牛轉熊，但是至少從短期來看，美元作為全球儲備貨幣的兩種特性，決定了即使美元指數總體上步入了下行趨勢，但下行不會太快太平坦，波動性將會很強。也不能排除在特定沖擊下美元指數顯著反彈的可能性。

美元的第一種特性是避險貨幣。從短中期來看，美元指數的走勢與全球經濟政策不確定性指數的走勢呈現出顯著的正相關。這意味著，全球不確定性越高，美元指數越傾向于上升。美元的避險貨幣地位，與美元的全球儲備貨幣地位密切相關，也與美國國債市場是全球規模最大、最深、最具流動性的金融市場密切相關。這就意味著，一旦全球范圍內出現大的震蕩，投資者的風險偏好下降、避險情緒增強，投資者將會傾向于減持風險資產，增持包括美國國債在內的避險資產，而這將推動美元指數上升。

未來一段時間，全球范圍內的不確定性將會繼續高企，甚至顯著加劇：一是中美經貿摩擦未來可能加劇;二是美國新一輪總統大選形勢撲朔迷離;三是英國脫歐談判與脫歐進程已經面臨較大不確定性;四是中東地緣政治沖突有可能加劇。這些不確定性一旦發生，全球投資增長萎縮，這意味著美元可能再度對其他發達國家貨幣升值。

美元的第二種特性是反周期貨幣。美元指數走勢與全球經濟增速之間總體上呈現出一種負相關。這就意味著，在全球經濟增速疲弱的背景下，美元指數總體上表現較為強勢，而在全球經濟增速強勁的背景下，美元指數通常會保持弱勢。通常在全球經濟增速顯著反彈且高歌猛進之時，美元指數通常會步入長期熊市。在2008年全球金融危機暴發之后，全球經濟僅在短期內有所反彈，之后再度呈現出波動中下行的格局，這種格局被稱之為“長期性停滯”。根據IMF在今年6月的預測，2020年全球經濟增速將下降至-4.9%。這意味著，在全球經濟增速顯著反彈之前，美元指數不會太弱。

短期內，美元指數可能呈現出波動中溫和走低的局面。美元指數可能跌破90，但進一步跌破85的概率很低。美元指數可能在90上下再度橫盤整理。

人民幣匯率走勢仍面臨不確定性

中國經濟時報：美元指數短期內承壓甚至有走低的趨勢，是否會進一步抬升人民幣匯率?

唐建偉：自2018年3月中美貿易摩擦暴發以來，美元整體是小幅升值的(美元指數從90左右升至目前的93左右)，而人民幣匯率則出現了小幅貶值(人民幣對美元的中間價從6.3左右貶至目前的6.8左右)。但如果未來中美經貿摩擦加劇，則很可能出現兩敗俱傷的局面，美元和人民幣的有效匯率可能雙雙下跌，而作為第三方的歐元、日元和英鎊的匯率則可能上升。

回顧歷史，美國在日美貿易戰時打壓日本，就是壓迫日元升值來打壓日本的出口產業，進而壓縮日本對美貿易順差。特別是在1985年廣場協議簽訂之后，隨著日元的大幅升值，美元也進入一輪持續數年的貶值周期，期間貶值幅度還非常大。中美在去年12月末完成的第一階段貿易談判協議中，中美在匯率政策和透明度方面達成共識，包括避免競爭性貶值、制定匯率目標和提高透明度等。如果嚴格按照協議內容來執行，未來人民幣應該是一個穩步升值的過程，而美元則相對可能會有所貶值。

張明：短期內，人民幣對美元匯率的走勢面臨較大的不確定性，關鍵看受以下兩個因素中的哪一個主導。

第一因素是經濟基本面。目前中國經濟的基本面顯著好于美國。新冠肺炎疫情在中國一季度達到高峰，在美國則是二季度。中國經濟在今年四個季度中會逐季反彈，而美國經濟目前仍然深陷底部。目前中國10年期國債收益率的息差超過200個基點。因此，從基本面來看，短期資本將會流入中國，帶動人民幣對美元升值。如果這個因素占主導，到今年年底，人民幣對美元匯率有望上升至6.7到6.8左右。

第二因素是中美經貿摩擦超預期。如果這個因素占主導，那么人民幣對美元匯率將會轉為貶值。

總之，人民幣對美元匯率可能呈現寬幅振蕩格局，走向具有一定的不確定性。

這里需要指出的是，美元指數下行，并不一定意味著人民幣對美元匯率一定升值。美元指數是美元對六種發達國家貨幣的有效匯率指數，美元指數的貨幣籃中并沒有人民幣。如果未來中美經貿摩擦加劇，那么可能發生美元指數與人民幣對美元匯率雙雙下行的局面。其中的邏輯是：中美經貿摩擦必然造成中美兩敗俱傷，而作為第三方的歐元區、英國、日本可以左右逢源。因此從基本面上而言，第三方國家在一定程度上受到中美經貿摩擦的沖擊是較為溫和的。