指數(shù)基金與主動(dòng)投資長期共存 國內(nèi)發(fā)展空間廣闊

相對(duì)于主動(dòng)基金，指數(shù)基金擁有許多獨(dú)有的好處，吸引投資者將資金配置在指數(shù)基金上，中國指數(shù)基金市場發(fā)展空間廣闊。

股神巴菲特說，對(duì)于絕大多數(shù)投資者來說，成本費(fèi)率低的指數(shù)基金就是股票投資的最佳選擇。而據(jù)英國《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，2019年年底全球指數(shù)基金管理的資產(chǎn)已突破10萬億美元大關(guān)，這得益于市場不斷上漲，以及投資者撤離費(fèi)用更高、往往難以跑贏基準(zhǔn)的主動(dòng)型管理基金。

股票指數(shù)是項(xiàng)偉大的發(fā)明

股票指數(shù)從誕生至今已有超過百年的歷史，它是一項(xiàng)劃時(shí)代的發(fā)明，把每時(shí)每刻分散化的股票價(jià)格變成一個(gè)指數(shù)，讓人們更方便、快捷地了解股市的變化。股票指數(shù)的編制是有一定的規(guī)則的，目的是按照某個(gè)規(guī)則挑選出一籃子股票，并反映一籃子股票的平均價(jià)格走勢。

作為全球第一只股票指數(shù)，道瓊斯指數(shù)最初是根據(jù)11種具有代表性的鐵路公司股票編制而成，目的在于反映美國股票市場的總體走勢。該指數(shù)長期被視為美國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的晴雨表，最早點(diǎn)數(shù)是40點(diǎn)，目前在26000點(diǎn)上方。

在指數(shù)的百余年歷史里，指數(shù)行業(yè)經(jīng)歷了蓬勃的發(fā)展，既有證券交易所開發(fā)的指數(shù)(如納斯達(dá)克指數(shù)、上證指數(shù)等)，也有專業(yè)指數(shù)公司開發(fā)的指數(shù)(如標(biāo)普500、道瓊斯工業(yè)指數(shù)等)。在專業(yè)指數(shù)公司中，由于使用范圍和影響力的差異，目前已經(jīng)形成了兩大梯隊(duì)。

第一梯隊(duì)是國際四大指數(shù)提供商，分別是明晟公司、富時(shí)羅素、標(biāo)準(zhǔn)普爾和道瓊斯，它們幾乎壟斷了所有的國際性指數(shù)行業(yè)，包括道瓊斯工業(yè)指數(shù)(DJIA)、標(biāo)普500指數(shù)(S&P500)、英國金融時(shí)報(bào)指數(shù)(FTSE100)等。

第二梯隊(duì)是一些區(qū)域型的小型風(fēng)格指數(shù)提供商，例如，中證公司是中國境內(nèi)集中發(fā)布指數(shù)的公司之一，開發(fā)了中證500、中證1000等指數(shù)。

沖出主動(dòng)投資重圍

在上世紀(jì)70年代之前，股票投資基本等同于主動(dòng)投資，即通過對(duì)信息的分析處理，以獲得超出市場平均水平的超額收益，弱式有效市場假說是其理論基礎(chǔ)。價(jià)值投資和量化投資是這類主動(dòng)投資策略，前者認(rèn)為市場是無效的，通過分析上市公司數(shù)據(jù)，可以找到價(jià)值被低估的股票，比如巴菲特的伯克希爾·哈撒韋;后者通過分析市場交易數(shù)據(jù)可以通過波段交易、對(duì)沖交易等手段獲取收益，例如目前國內(nèi)有很多主推高頻交易策略。

與主動(dòng)投資對(duì)應(yīng)的是被動(dòng)投資，也稱為指數(shù)投資，信奉強(qiáng)有效市場假說，認(rèn)為市場是有效的，沒有人能夠通過分析市場信息以獲得超額收益。指數(shù)基金是這種投資模式的產(chǎn)品表現(xiàn)形態(tài)，即以特定指數(shù)為目標(biāo)指數(shù)，以該指數(shù)的成份股為投資對(duì)象，通過購買該指數(shù)成份股構(gòu)建投資組合，以追蹤目標(biāo)指數(shù)表現(xiàn)。

指數(shù)基金的理論來源于1952年諾貝爾獎(jiǎng)獲得者馬科維茨提出的現(xiàn)代投資組合理論，認(rèn)為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分散的組合，可在風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)之間提供最佳的平衡;1964年，威廉、夏普等人提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，指出市場組合就是最佳的風(fēng)險(xiǎn)分散組合。

從理論上講,指數(shù)基金的運(yùn)作方法較簡單，只要在確定了一個(gè)目標(biāo)指數(shù)之后，就可以完全根據(jù)該指數(shù)的構(gòu)成來確定購買對(duì)象和購買比例，被動(dòng)地構(gòu)造投資組合。但是,由于市場中存在交易成本、指數(shù)跟蹤時(shí)滯以及成份股暫停交易等因素,指數(shù)基金并不能與標(biāo)的指數(shù)的收益保持高度一致，正因?yàn)槿绱耍笖?shù)基金仍然需要專業(yè)的基金管理人來進(jìn)行管理。

全球第一只指數(shù)基金衍生于上世紀(jì)70年代，剛推出之時(shí)，并沒有得到同業(yè)及投資者的認(rèn)可。先鋒集團(tuán)(Vanguard Group)的第一只指數(shù)基金在發(fā)行初期僅募集到1100萬美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1.5億美元的募集目標(biāo)。該基金起初的1100萬美元根本無法把標(biāo)普 500 指數(shù)的500個(gè)成份股都買到，只能先配置權(quán)重最大的200只股票，剩余3000只股票則采取抽樣復(fù)制的方法擬合指數(shù)走勢。但是，它的困難還不僅限于此——連續(xù)83個(gè)月出現(xiàn)凈贖回，運(yùn)營壓力非常巨大。

全球投資界新秀

指數(shù)基金的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，但到現(xiàn)在，全球指數(shù)基金管理的資產(chǎn)規(guī)模已突破10萬億美元大關(guān)，這得益于權(quán)益市場的不斷上漲，以及投資者撤離費(fèi)用更高、往往難以跑贏基準(zhǔn)的主動(dòng)型管理基金。而在10年前，指數(shù)基金的規(guī)模約2.3萬億美元，在10年內(nèi)規(guī)模增長了3倍以上。

指數(shù)基金之所以在全球范圍能夠得到快速增長，背后主要有三個(gè)因素促使股票市場有效性不斷提升。

一是股票市場由最初的散戶主導(dǎo)逐漸轉(zhuǎn)為以機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，尤其是，美國養(yǎng)老金體系改革為市場持續(xù)引入了巨量且著眼長期投資收益的資金。美國上世紀(jì)70、80年代養(yǎng)老金體系改革，養(yǎng)老金固定繳款計(jì)劃(Defined Contribution Plans)與個(gè)人退休賬戶(Individual Retirement Accounts)資產(chǎn)通過投資共同基金入市，該舉措既降低了普通投資者入市的門檻，又?jǐn)U大了機(jī)構(gòu)投資者的比重。

二是伴隨著美國市場投資者機(jī)構(gòu)的變化，市場有效性顯著提升，戰(zhàn)勝市場獲取超額收益變得極為艱難，獲取阿爾法收益也越發(fā)困難，大量資金就不斷流向指數(shù)基金。在較長的時(shí)間里，絕大多數(shù)的主動(dòng)基金在收取高額管理費(fèi)的同時(shí)，卻難以戰(zhàn)勝對(duì)標(biāo)指數(shù)，因此大量的投資者用腳投票，轉(zhuǎn)而涌向指數(shù)基金。

三是全球宏觀對(duì)沖基金的蓬勃發(fā)展，帶動(dòng)指數(shù)化投資的興起。宏觀對(duì)沖基金通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，在股票市場、債券市場、商品市場及外匯市場中尋找投資機(jī)會(huì)。由于宏觀對(duì)沖基金對(duì)股票的投資是基于宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，并沒有對(duì)股票有深入地研究，因此在進(jìn)入或退出某一國股票市場時(shí)，會(huì)通過指數(shù)基金的方式實(shí)現(xiàn)快速進(jìn)出的目的。

巴菲特在股東大會(huì)以及致股東的信中，曾多次建議普通投資者購買指數(shù)基金。例如，在1993年，巴菲特說，通過定期投資指數(shù)基金，一個(gè)什么都不懂的業(yè)余投資者，往往能夠戰(zhàn)勝大部分的專業(yè)投資者;在2007年，巴菲特在接受采訪時(shí)也曾表示，對(duì)于絕大多數(shù)沒時(shí)間研究上市公司的中小投資者來說，成本低廉的指數(shù)基金是他們投資股市的最佳選擇。另外，巴菲特也毫不避諱地說，如果他立遺囑的話，其名下90%的現(xiàn)金將購買指數(shù)基金。

指數(shù)基金的三大優(yōu)勢

為何巴菲特會(huì)如此推崇指數(shù)基金呢?為什么指數(shù)基金在近10年里規(guī)模有如此大幅的增長呢?這是因?yàn)椋谕顿Y者角度看，相對(duì)于主動(dòng)基金，指數(shù)基金擁有許多獨(dú)有的好處，吸引投資者將更多的資金配置在指數(shù)基金上。

一是產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，便于投資者理解。指數(shù)基金的投資策略為復(fù)制指數(shù)，運(yùn)用程序化的交易減少人為因素的干擾，不存在像主動(dòng)基金可能發(fā)生風(fēng)格漂移的可能性，使得指數(shù)基金容易被投資者理解與跟蹤。也正因如此，指數(shù)基金的業(yè)績透明度較高，投資者只要看到指數(shù)基金所跟蹤的目標(biāo)指數(shù)漲跌，就可以大體上估算出自己投資的那只指數(shù)基金凈值的變動(dòng)。

二是分散投資，降低風(fēng)險(xiǎn)。指數(shù)基金所跟蹤的目標(biāo)指數(shù)是由專業(yè)機(jī)構(gòu)編制的，成份股的選擇是依據(jù)較為既定的條件所挑選出來的，也是非常透明的。在復(fù)制指數(shù)的策略下，指數(shù)基金買入跟蹤目標(biāo)指數(shù)的一籃子成份股，分散化的投資策略幫助投資者在一定程度上分散股票市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)“不把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”。

三是成本比較低。基金每年都會(huì)向投資者收取基金管理費(fèi)和托管費(fèi)，由于這些費(fèi)用是每天從基金凈值中扣除的，而其中的管理費(fèi)構(gòu)成基金公司收入的主要來源。

指數(shù)基金的費(fèi)率經(jīng)歷了漫長的下調(diào)過程，以股票型指數(shù)基金為例，早期指數(shù)基金的費(fèi)率甚至是和主動(dòng)基金看齊的，都是每年收取1.5%的管理費(fèi)，但指數(shù)基金收費(fèi)還要跟主動(dòng)基金一個(gè)價(jià)，市場的爭議是非常大的。后來，指數(shù)基金的費(fèi)率逐漸下調(diào)，慢慢地降到0.75%的中樞水平。

根據(jù)對(duì)國內(nèi)公募股票型基金管理費(fèi)率的統(tǒng)計(jì)，普通股票型基金的管理費(fèi)率中值為1.5%，傳統(tǒng)指數(shù)基金的管理費(fèi)率中值為0.75%，管理費(fèi)率就相差了近一半，而可上市交易的ETF的管理費(fèi)又在指數(shù)基金的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下降了0.25個(gè)百分點(diǎn)，只是普通股票基金的三分之一。每年少支付1個(gè)百分點(diǎn)的費(fèi)率，那么10年就多留下10個(gè)百分點(diǎn)的收益。

與主動(dòng)投資長期共存

股票市場的表現(xiàn)多數(shù)情況下呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征，即便股票市場大盤指數(shù)在箱體盤整，但也有個(gè)別行業(yè)會(huì)有很好的上漲表現(xiàn)。也正因如此，通過行業(yè)或個(gè)股精選投資會(huì)在某些年份取得耀眼的業(yè)績，但你卻不能確保每個(gè)投資經(jīng)理能夠連續(xù)多年抽到“上上簽”，誰知道下一次上帝擲出的色子是幾點(diǎn)。

因此，希望能夠長期從主動(dòng)管理中獲取超額利潤或許會(huì)變得越來越困難，或許某年或某幾年主動(dòng)投資可以獲得超額收益，但預(yù)期長期都能獲得超額收益，概率就會(huì)低得很多。正因?yàn)橹鲃?dòng)投資的難度和投資經(jīng)理的壓力是非常大的，對(duì)應(yīng)所收取的管理費(fèi)率也是較高的，即使最終投資業(yè)績不是非常理想，但主動(dòng)投資的投資經(jīng)理的付出是非常大的。

隨著信息技術(shù)的發(fā)展與投資理念的不斷成熟，股票市場已經(jīng)正從弱式有效市場向強(qiáng)式有效市場逐漸過渡發(fā)展，雖然在國內(nèi)還需要一個(gè)較長的時(shí)期，但這個(gè)方向是確定的。如果投資者長期看好經(jīng)濟(jì)增長或個(gè)別行業(yè)，可以投資于指數(shù)基金，或是跟蹤整個(gè)市場的滬深300的指數(shù)基金，或是跟蹤個(gè)別行業(yè)指數(shù)的指數(shù)基金，最終將獲得整體市場或某個(gè)行業(yè)的平均收益，而為此，所需支付的管理費(fèi)要遠(yuǎn)低于主動(dòng)基金。

從主動(dòng)投資的業(yè)績看，離散度比較高，隨便選擇一只主動(dòng)投資基金是否能超越指數(shù)具備不確定性，因此，在國內(nèi)外都出現(xiàn)了FOF或投資顧問業(yè)務(wù)，需要支付一定的費(fèi)用，由專業(yè)團(tuán)隊(duì)為投資者挑選或推薦主動(dòng)基金，也就是想獲取確定性更大的高收益投資，還需要支付相應(yīng)的成本。但無論如何，這都要比缺乏專業(yè)投資能力的個(gè)人自己投資股票的風(fēng)險(xiǎn)要小得多。

國內(nèi)指數(shù)基金發(fā)展空間廣闊

經(jīng)過新冠疫情的洗禮后，全球股票市場遭遇一次大的震蕩，不同國家的股票市場的估值水平仍呈現(xiàn)出巨大的差異。圖2將中國主要股指與全球部分發(fā)達(dá)國家的估值進(jìn)行對(duì)比，縱軸是當(dāng)前各股指在其歷史的分位水平，數(shù)值越低代表估值處于歷史的相對(duì)低位，超跌的可能性較大，市場估值有向中值回歸的概率更大;氣泡的大小表示各股指的PE值，氣泡的直徑越大，代表PE值越高，如果進(jìn)行橫向比較，小氣泡的破裂風(fēng)險(xiǎn)要低于大氣泡。

橫向比較看，恒生指數(shù)、滬深300、上證綜指的PE均低于15倍，在全球范圍看都是最低的，這三個(gè)股票指數(shù)對(duì)于價(jià)值投資者來說極具吸引力，畢竟當(dāng)前滬深300的PE接近于標(biāo)普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的一半。從股指估值的歷史縱向比較看，上述這三個(gè)指數(shù)均在歷史的40%分位以內(nèi)，其中滬深300的PE處于歷史的33%分位，而標(biāo)普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)都在歷史的80%分位以上，因此在歷史長期來看，這三個(gè)股指的投資安全性也是最高的。

在當(dāng)前市場環(huán)境下，滬深300和上證綜指都值得國內(nèi)投資者重點(diǎn)關(guān)注，都可以考慮在如此低的估值水平下配置跟蹤這兩個(gè)股指的指數(shù)基金，既適用于投資經(jīng)驗(yàn)不足的個(gè)人投資者，也適用于配置需求巨大的機(jī)構(gòu)投資者，不僅可以從中分享未來中國經(jīng)濟(jì)增長的成果，也可以享受估值回歸帶來的凈本利得。

而根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2020年3月31日，國內(nèi)指數(shù)型公募基金(包括股票和債券基金)的總規(guī)模約1.42萬億元人民幣，約合2000億美元，只占全球指數(shù)基金總規(guī)模的2%，而2018年中國GDP在全球GDP的占比高達(dá)15.84%，這兩個(gè)占比差距非常大，也反應(yīng)出，與國際水平相比國內(nèi)指數(shù)基金市場還有非常廣闊的發(fā)展空間。

(作者徐熙淼為大江洪流(珠海)資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司副總經(jīng)理、量化與固收投資總監(jiān))