再融資新規三大調整 市場響應迅速

融資能力是衡量一個資產市場發展水平的重要指標。自2006年我國再融資體系初步設立以來，A股市場的存量融資規模不斷攀升，在2016年達到萬億以上規模，領先于世界其它資本市場。但從2017年起，隨著再融資政策收緊，減持新規的推出，定向增發的融資規模逐年大幅下降，從而帶動上市公司整體融資規模大幅下滑。數據顯示，A股再融資規模從2016年最高的16,6845億元降至2019年10,220億元。

2020年2月，證監會發布再融資新規讓發行門檻大幅降低，市場融資熱情再度高漲起來。截至3月12日，有超過300個非公開項目帶來了近6,000億元的融資規模，其中，包括92家上市公司新增公布再融資預案，新增融資規模超過1,200億元。據行業預測，隨著再融資新規的落地，非公開發行市場將迎來回暖，預測將在2020年帶動萬億級融資規模。

毫無疑問，再融資新規已成為2020年中國資本市場最備受矚目的大事之一。近期，中國基金報·機會寶平臺也已連續舉辦多場有關再融資新規政策的解讀活動，邀請了包括國金證券投資銀行部董事總經理、保薦代表人、注冊會計師李維嘉，民生證券投資銀行部業務董事、準保薦代表人孟凡超，中信建投證券投行委員會委員、投資銀行部行政負責人、董事總經理呂曉峰等在內的投行屆專業人士在線解讀，場均吸引近2000名觀眾參與，可見關注度之高。

那么，這些投行專家們究竟從新規中看出了哪些變化?下面我們就來聊一聊。

再融資新規三大調整

為深化金融供給側結構性改革，完善再融資市場化約束機制，增強資本市場服務實體經濟的能力，助力上市公司抗擊疫情、恢復生產，2月初證監會發布《關于修改<上市公司證券發行管理辦法>的決定》《關于修改<創業板上市公司證券發行管理暫行辦法>的決定》《關于修改<上市公司非公開發行股票實施細則>的決定》(以下簡稱《再融資規則》)，自發布之日起施行。

總的來看，此次再融資制度部分條款調整的內容主要三大方面：一是精簡發行條件，拓寬創業板再融資服務覆蓋面;二是優化非公開制度安排，支持上市公司引入戰略投資者;三是適當延長批文有效期，方便上市公司選擇發行窗口。

其中，精簡發行條件方面具體包括，取消創業板公開發行證券最近一期末資產負債率高于45%的條件;取消創業板非公開發行股票連續2年盈利的條件;將創業板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發行條件調整為信息披露要求。

優化非公開制度安排方面具體包括，上市公司董事會決議提前確定全部發行對象且為戰略投資者等的，定價基準日可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日;調整非公開發行股票定價和鎖定機制，將發行價格由不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折;將鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規則的相關限制;將主板(中小板)、創業板非公開發行股票發行對象數量由分別不超過10名和5名，統一調整為不超過35名。

在延長批文有效期方面包括，將再融資批文有效期從6個月延長至12個月，保證再融資批文與IPO和上市重組批文有效期一致，方便上市公司靈活選擇發行窗口。

制度調整的背后反映出監管對再融資市場的松綁。在投行專家們看來，新規出臺后，靈活的定價制度有利于引入戰略投資者，而更高折價空間則有望吸引市場資金關注。畢竟折價率變更為80%，投資安全墊將得以增加，有望吸引更多投資者，將會存在更多外部資金進場。

市場對再融資新規響應迅速

從現實情況來看，再融資新政出臺后，A股市場對此響應迅速。數據統計顯示，截止2020年3月12日，A股市場已共有92家上市公司新增公布再融資預案，在不到一個月的時間內，預計融資規模達到1,292.91億元。這其中，有49家采取定價發行方式進行。

此前，在再融資政策收緊的背景下，A股市場的融資市場規模被快速壓縮。

政策上，從2016年下半年到2017年，監管機構著手治理市場亂象，密集推出了一系列關于再融資、股東減持、資產管理、并購重組等方面嚴格的監管規則。針對非公開發行，2017年2月，證監會發布《發行監管問答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》;2017年5月，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，滬深交易所隨之發布《實施細則》，重點限制減持比例和減持時間，通過延長減持時間的方式減緩重要股東減持對市場的沖擊。

從數據上來看，受政策收緊影響，A股再融資規模及家數近些年均在持續下降。以2019年為例，A股市場的再融資融資規模為6,617億元，僅為2016年12,846億元的50%(配套融資執行再融資相關政策，合并統計)。而在再融資融資規模下滑的同時，再融資品種構成上也發生了較大變化，據中信建投給出的觀察結果，再融資政策收緊后，定增(含配套融資)融資規模及家數持續下滑;可轉債的融資規模及家數持續上升，并成為再融資的主流品種;優先股發行規模雖然大大，但家數較少，以銀行業為主，并非一般上市公司再融資首選品種。

但此次再融資新規出臺后，A股再融資市場的格局將有望再次迎來巨大改變。國金證券表示，再融資新政推出后將會對給再融資市場帶來三大改觀：

一、萬億融資規模可期。首先是再融資市場規模或將迎來快速反彈式增長，數據顯示，截止2020年3月12日，市場存量再融資項目(不含公開增發、配股、優先股)合計融資金額已達9,508.64億元。過往兩年上市公司被壓制的股權融資需求將會在2020年陸續釋放，預計全年A股再融資市場將重新突破萬億。

二、非公開將重回主要融資品種。其次，再融資制度調整后，非公開發行由于具備定價優勢，且非公開發行的模式更利于機構投資者大額申購，預計將再次成為主要融資品種。

三、可轉債短期仍存在優勢。3月1日生效的《證券法》中取消了“累計債券余額不得低于最近一期經審計凈資產40%”的限制，如可轉債配套政策相應調整，則融資效率將明顯提高，加之本身存在保底收益+向上彈性，將持續存在產品優勢。

新規對資本市場整體影響

關于再融資新規的中國資本市場所產生的整體影響，國金證券認為，從不同的時間周期來看，其影響各有不同。

短期來看，再融資新政將會帶來明顯“吸金”效應，大盤承壓。再融資新政為投資者提供了更多的靈活性選擇、更低的資金準入門檻、更大的溢價空間、更短的鎖定期及不再加以限制的減持政策，都將吸引大量資金的關注，市場整體參與定增的熱情高漲，可能對二級市場帶來一定的沖擊。如發生過渡融資，或A股上市公司整體盈利水平的增長不及資產(融資)規模的增長幅度，則可能造成短期的利潤稀釋，導致大盤短期存在壓力。

中期來看，集中解禁潮將會對大盤產生沖擊。新規推出短短一個月的時間，新增非公開預案呈井噴式增長。由于此次再融資新規之后，非公開發行的鎖定期較短。如上述定增項目集中發行，則投資者將會在半年或一年半內面臨集中減持。考慮2019年首批科創板項目的減持進度，2020下半年及2021年將會迎來一波集中解禁，勢必會對二級市場產生較大沖擊。

長期來看，再融資新政利好上市公司整體發展。再融資新政的推出，有利于上市公司通過再融資優化資產負債結構，改善流動性困境，增大擴產項目投入，并持續創新及研發以尋找利潤增長的新突破，長期來看，有助于上市公司增強盈利能力，提升整體競爭力及資產質量。

對此，中信建投也持有相似的觀點。中信建投認為，長期來看再融資新政將有望吸引各類投資者進入資本市場參與上市公司定增、支持實體發展。

再融資實操需注意的要

再融資新規的出臺，最大的背景之一就是期望能助力上市公司抗擊疫情、恢復生產。從現實情況來看，不少上市公司也具有強烈的融資需求。那么，上市公司在選擇再融資過程中需要注意哪些要點?對此，投行給出自己的建議。

就工具的選擇上而言，目前上市公司再融資工具包括公開增發、定向增發、可轉債、配股、優先股。其中，公開增發由于發行條件較嚴格、發行難度大，從2015年到現在也只有3家。配股本身屬于公開增發，條件嚴格，且由于發行方式為代銷，最近5年平均每年在10家左右，應用較少。優先股則主要以銀行為主，并不具有普適性。

國金證券認為，一般來說上市公司主要在定增與可轉債之間做選擇。可轉債在近些年已逐漸成為比較受市場歡迎的品種，而此次的再融資新政最大程度上提升了定向增發這一融資工具的適用性，在政策沒有反向調整之前，定向增發應該還是上市公司最主要的選擇。

上市公司在定增與可轉債之間做選擇時，主要應該要考慮對控制權稀釋的影響，以及可轉債作為債券本身的付息給公司流動性帶來的影響，結合公司的實際資金需求后作出選擇。

在確定融資規模方面，國金證券給出了兩個考量因素：第一，公司層面，公司的實際資金需求、資金投入產出效益、資金使用節奏，按照實際需求，避免過渡融資帶來的攤薄效益。第二，股權融資是以攤薄控制權為代表的，充分考慮控股股東對稀釋的承受能力。

此外需要注意的是，定向增發的融資規模要求是擬發行的股份數量原則上不得超過本次發行前總股本的30%。可轉債，原來存在的不超過最近一期凈資產40%的要求，目前在證券法中已經取消。但國金證券預期在后續的政策完善中將會逐層修訂。

對于上市公司該如何確定融資方案，中信建投給出的建議則是，要從實際出發，綜合平衡各種因素制定再融資方案，尤其是要結合自身各方面的特點。

中信建投指出，上市公司在做再融資方案設計時，首先需明確原則(適應競爭格局，切合業務發展，有利于持續融資和優化股權結構)，其次是需要考慮公司基本面、二級市場股價、股權結構、資金需求、引進戰略投資需求、資本運作整體安排等因素，來制定符合實際的再融資方案。最后就是，上市公司必須要符合再融資新規下的制度要求。