股市重回結構性機會 醫藥會大跌嗎？

近一個月以來，滬指圍繞3300點震蕩加劇，板塊間博弈明顯，公募基金也積極調倉換股，做好下一階段的投資布局。前7月漲幅居前的醫藥、計算機、通信板塊，近期紛紛調整;而金融、地產、建筑等低估值板塊明顯上漲。在市場風格切換變盤的關鍵節點，基金經理將如何調倉，又將如何把握今年剩余時間的投資節奏?

為此，記者采訪了南方穩健成長混合基金經理應帥，銀華內需精選基金經理劉輝，融通基金副總經理、權益投資總監鄒曦，國泰基金主動權益投資事業三部負責人程洲，以及華泰柏瑞投資研究部總監張慧等5位業內知名基金經理，分享后市投資策略，暢談下半年整體布局思路。

關注醫藥、消費、科技等

長周期板塊投資價值

記者：滬指圍繞3300點大幅震蕩，未來是醫藥、消費等高估值行業繼續走強，還是低估值金融、地產、周期股起舞?

程洲：預計三季度市場風格會趨于收斂，均衡是大的方向。在流動性寬松、海外環境有驚無險的大背景下，A股或將繼續震蕩上行。5G、半導體行業仍處于景氣上行周期，短期調整不失為長期投資的較好布局機會。周期板塊階段性表現會占優，包括建材、挖掘機、重卡、化工等子領域板塊，預計在未來雨季、洪水結束后，價格將開始上行。消費板塊重點關注可選消費，例如白酒、軍工產業鏈。

劉輝：這取決于在多長的時間維度去評估周期。從一個季度的時間維度上看，農業、金融、地產、化工、有色等低估值品種，可能會是階段性的交易重心。而放在以年為基本單位的時間維度上看，醫藥、科技、高端制造等代表中國產業升級和技術進步的方向，依然具有很好的個股挖掘價值，也是未來投資機會的重要來源，是長周期的投資方向。

應帥：還是要基于長期的角度去分析和看待。長期來看，代表未來的醫藥消費科技，無論是海外市場還是國內市場，都是長期的主流方向。過去幾年，市場也是按這個大邏輯在演繹。當然，市場運行肯定是曲折和波動的，不可能一直持續一個風格。從短期來看，高估值也可以說是高漲幅板塊會出現震蕩調整;而滯漲的低估值金融地產周期等會有短期的脈沖式的估值修復機會。

張慧：當前市場對于哪些方向是景氣行業并未有分歧，分歧和焦慮的焦點在于景氣資產的估值，即股票長期的時間價值被估值提升在一定程度上透支了。低估值藍籌資產要有持續的超額收益的前提是經濟持續性的回升，這在當前的經濟轉型階段難度較大，而且存在悖論，即經濟回升后，財政和貨幣政策會回收，經濟重新放緩。考慮經濟的回升和估值性價比，可以關注業績與經濟相關聯，但成長有自身產品、份額等邏輯的順周期品種。

鄒曦：從7月份開始，隨著上市公司半年報的持續披露，以及行業數據的驗證，市場從“虛擬世界”邁入“現實世界”，盈利增長數據和行業經營狀況將為A股市場提供清晰的投資主線。

相比較而言，在PPI溫和回升的背景下，周期板塊會獲得更好的超額收益，而且市場對于周期板塊的預期處于非常低的水平，科技、醫藥、消費板塊普遍處于歷史較高的估值水平，需要證實上半年疫情期間形成的樂觀預期。即使達到預期，經過前期的大漲，股價上行的空間有限，大概率很多行業都會低于預期。

低估值板塊或迎來估值修復

部分基金加倉低估值品種

記者：市場風格正在發生變化，不少公募基金正在調倉換股。您是否進行了或將要開展倉位優化和板塊間的調整?在板塊間的結構調整方面，是如何操作的?

劉輝：總體上，我們會根據市場的變化，適度進行倉位結構的優化。當然，我們對于大農業、大科技、大醫藥的重點框架是不變的，在這個框架下，根據風險收益比和基本面評估，進行適當的品種調整。同時，適度增加了金融、有色等低估值品種的配置。我們對低估值品種的基本傾向是：低估值、低位置和高確定性。

程洲：三季度的布局將主要圍繞半年報來進行，超額收益的來源將主要來自于半年報的預期差。一季報上市公司普遍受到疫情的影響，二季報個股之間的業績分化會比較大。操作方面，密切關注海內外疫情的變化;結構方面，注重內需和剛需;在個股方面，嚴格堅持基于盈利確定性和估值安全性的分析。持倉結構上，重點配置了經濟下滑過程中依然能保持較高景氣度的特色原料藥和基藥目錄品種，圍繞半導體和5G等新興產業的TMT、新材料和設備制造商，以及一些內需相關度高、估值合理、盈利增長確定的行業龍頭。針對一些估值過高的品種會有減持。

鄒曦：組合結構仍舊以周期為主，兼顧科技、醫藥和消費板塊。后市仍將保持較高倉位運作，根據市場狀況對結構適時進行調整。

應帥：目前市場風格短期的確發生了一些變化，醫藥科技由于前期漲幅大、估值高，短期開始震蕩調整，而金融和周期由于漲幅小、估值便宜，所以出現了較大上漲。我們認為，金融和周期股的反彈屬于正常的估值修復，屬于脈沖式的機會。我們是基于三年的維度去考察細分行業和上市公司，因此，短期風格出現變化，并不會令我們做太多調整。當然，如果我們發現某些細分行業或個股基本面發生了變化，而且在較長時間內是可持續的，那么我們也會做一些結構調整。

貨幣環境相對理性

A股將重回結構性行情

記者：近期市場對流動性邊際收緊的分析開始增多，7月貨幣供應量M2同比增長10.7%，預期11.2%，代表“超常規”貨幣政策工具在逐步退出。如何看待下半年的宏觀環境和市場機會，會有哪些核心因素影響市場?

劉輝：我們對于下半年總體宏觀環境的基本判斷是：穩健貨幣和適度積極的財政政策。在我們所理解的政策框架里，在相當長一段時間里不存在“非常寬松貨幣政策”這個選項的，這是由中國過高的總體債務比例以及不夠好的債務結構所決定的。所以我們對于未來市場的投資，需要建立在相對理性的貨幣環境中去考慮。

下半年可能會影響市場波動的核心因素，于外部來說，就是中美戰略競爭帶來中國經濟外部環境的變化;于內部來說，還是重要產業的技術升級和進步是否如預期進行的問題。

張慧：從經濟層面看，近期的政治局會議確認了經濟恢復好于預期，這一恢復的趨勢在三季度將會延續，四季度存在一定的高基數，但如果財政和貨幣政策不過快退出的話，大概率能夠延續環比恢復的趨勢，并在明年一季度達到同比增速的高點。當前，具有向上產業周期的細分領域還較多，整體經濟也處于向上修復的過程中。流動性開始邊際收緊，但“六穩”、“六保”仍在，總體仍較為寬松。在這樣的情形之下，純粹的估值提升和快速的指數行情較難期待，預期市場將重新轉入結構性行情。市場風格將更加均衡化，估值容忍度有所下降。下半年市場主要關心兩個問題：一是，是否再次出現趨勢性下修盈利的事件;二是，什么時候出現流動性的趨勢性收緊。這兩點只需具備一點，市場就可能產生較大的波動。

程洲：市場在7月初經歷了大幅波動，三季度繼續大幅波動的概率在下降。推動本輪行情的各種利好因素依然在，市場牛市格局應該不會改變。后期市場可能會重新回到以結構性機會為主的市場特征;結構上圍繞“剛需和內需”，注重今明兩年業績增長的確定性。下半年需要關注的風險點主要有政策超預期收緊、中美摩擦超預期升級等。

鄒曦：7月份的社融和貸款結構體現出明顯的“脫虛向實”特點，中長期貸款出現較大幅度增長，短期貸款和票據融資同比大幅少增;貨幣政策在有效支持實體經濟的同時，防止資金空轉的傾向非常清晰。預計下半年經濟增長將持續回升，PPI穩步上行。由此，A股市場或將沿著順周期的方向演進。下半年影響市場的主要因素在于盈利出現恢復性增長之后，增長的態勢能否持續。

關注周期核心資產投資機會

記者：對下半年投資布局的總體規劃和脈絡是怎樣的，哪些板塊和行業的投資機會更加突出?看好這些板塊的具體邏輯是什么?

劉輝：我們會在2020年下半年繼續以大農業、大科技和大醫藥為核心資產，并充分考慮低估值品種中所蘊涵的機會。總體上，下半年應該比上半年更均衡一些，組合構建時防御性也是要考慮的重要方面。我們覺得適當的均衡性，會增強組合的防御性。

下半年會考慮幾個重點配置的方向：農業產業鏈、科技產業鏈、醫藥類公司;保險、證券、汽車、有色、環保等方向，我們也比較看好，這些是從低估值偏價值端的資產中選出來的方向，投資機會下半年會多于上半年。

應帥：我們還是基于行業和公司本身去布局下半年的投資。隨著年底將近，市場應該會回到投資的基本面，也就是業績。醫藥和消費的業績是比較確定的，未來增長也是可持續的，因此這兩個板塊里的投資機會應該會比較多。另外，還比較看好光伏和新能源汽車行業。

張慧：市場的機會預計仍會圍繞業績展開，風格更加均衡。關注的方向沿著兩個思路，一是經濟回升的順周期領域，二是三四季度景氣上行且2021年景氣度清晰的產業領域。科技領域看好新能源汽車、光伏;消費領域看好高端白酒、調味品和免稅;醫藥看好原料藥和疫苗;順周期看好消費建材、工程機械和家電。

鄒曦：組合結構仍以周期為主，兼顧科技、醫藥和消費。周期板塊主要關注水泥、工程機械、重卡、消費建材等周期投資品行業;科技板塊主要關注電子TWS、云計算和云游戲;消費板塊的配置保持較低水平，主要關注醫藥、旅游免稅等行業。

從長期來看，我們判斷未來中國將進入一個新的黃金10年，這個10年將以中心城市化內需戰略驅動，以及通過土地管理體制改革釋放的土地紅利驅動。在這種格局下，周期投資可能再現過去幾年周期消費實現并確認估值躍遷的過程，未來2到3年，周期核心資產有望成為核心資產新的領軍品種。

程洲：中長期主要看好幾個方向：一、未來兩三年企業盈利能夠保持平穩增長的公司，行業的景氣周期向上，相關公司的微觀發展動力較大，具備較好投資價值。二、以自主可控、安全可控為主線的一些行業，其中最主要的是要實現進口替代，把主動權掌握在我們自己手里。三、“剩下來的機會”。未來也許會有一些行業的龍頭公司利用行業整體的不景氣和經營壓力實現逆勢擴張，從而占據更大的市場份額，這就是所謂“剩下的企業”。

港股優質稀缺標的受青睞

記者：截至8月14日，恒生AH股溢價指數報收的點位是136.15點，A股對H股的整體溢價比例達到36.15%，處于兩年半以來的高位。從A股和港股市場來看，未來更看好哪個市場的投資機遇?哪些標的更被看好?

劉輝：總體上更看好A股。香港市場總體上是一個離岸市場，市場參與方與定價模式不完全一樣。不過，香港市場中一些科技、醫藥和消費類公司比A股便宜，為長期投資資金提供了好的價格。另外，香港市場的強周期品種比A股便宜很多，在特定的宏觀條件下值得考慮。

鄒曦：未來更看好A股市場的機會。疫苗推出后，全球疫情將逐步得到有效控制，流動性泛濫的狀況會有所改變，股票市場將回歸盈利驅動。周期板塊景氣上行，盈利的穩定性會得到進一步驗證，將產生估值和盈利雙升的投資機會。

程洲：港股目前估值較低，中概股回歸和恒指改革將大幅提高港股的科技板塊權重。恒指改革后，預計將吸引全球更多被動資金跟蹤流入。

張慧：AH溢價長期存在，與兩個市場的投資者構成、匯率變動等多種因素有關，并不能簡單地根據估值比較來形成投資決策。當前，港股由于多種原因而處于估值較低的位置。我會更關注港股中有長期成長空間、競爭格局較好，且沒有在A股上市的標的。

下階段主要關注流動性收緊、疫情二次暴發風險

記者：今年以來，市場關心較多的是疫情影響、貨幣政策、中美博弈等諸多因素，展望下半年，哪些因素會成為股市運行的潛在風險?針對上述風險，該如何控制凈值回撤風險?

劉輝：疫情影響總會漸漸淡去，它不可能長期主導我們的經濟運行和生活。貨幣政策其實一直是比較穩定的，不穩定的是我們的預期。對于中美博弈因素，我們很難窺得全貌并準確把握，有可能導致市場的波動。

對于凈值回撤，其實很難精準定量控制，尤其在基金規模變大以后。基金規模越來越大，依靠倉位變動來實現回撤控制是很難的。要控制好回撤還是要依靠真正做好投資上的基本動作：首先是貫徹組合管理思維，追求組合結構上的多樣性和平衡，不走極端，不賭;其次是真正深入研究行業與公司，建立對行業和公司在長時間維度上的推演預判能力，并形成對這些行業和公司的合理定價能力;最后要與投資情緒和主題性機會保持相當距離。

張慧：市場關心的問題，歸結起來可以分成兩類，一是影響業績的因素，二是影響流動性的因素。目前看，疫情、中美博弈尚在可以預期的范圍內，市場更加關注流動性的變化，尤其是經濟好于預期的恢復帶來的流動性提前收緊。針對上述風險，下半年我們主要會選取優質、有市值成長空間的個股，同時降低對估值的容忍度，風格相對均衡。如果流動性確立趨勢性收緊，也可能會降低一些倉位。

應帥：疫情、中美博弈這些風險已經得到充分認知，所以盡管有可能還會給市場帶來沖擊，但相信市場有足夠的韌性去消化它們。反而，低利率、寬松的貨幣政策，這些被當作上半年市場利好的因素，在下半年都有可能成為潛在的風險，市場的波動也可能會加大。降低倉位、行業上作均衡配置以及增加低估值板塊都可以控制凈值回撤的風險。

程洲：下半年需要關注的風險點主要有政策超預期收緊、中美摩擦超預期升級等。在個股的選擇上，我非常看重企業的現金流，對于財務有問題的公司就要規避。在組合管理上，我選的行業比較分散，這樣就能夠規避單一行業大幅波動帶來的風險。

鄒曦：進入秋冬季后全球疫情存在二次暴發的可能性，這將是下半年最大的潛在風險。針對這種不確定性，還是鎮之以靜，堅持既有的投資原則來控制回撤：一是始終把握正向產業趨勢，努力追求絕對投資價值;二是做好組合管理，努力實現組合的風格中性，降低由于風格轉換帶來的可能的凈值波動。(記者 李樹超 陸慧婧 方麗)